模资金跨境流动由外币实现,意味着本币和外币的兑换和交易环节主要都在国内金融市场完成,容易对国内市场和本币汇率形成巨大冲击,导致汇率大幅异常波动;三是清算和结算受制于人,由于外币非本国央行发行,因此在其价格和流动性上,本国货币当局都无法进行有效的干预和管理,往往不得不借助外汇管制或其他外汇管理手段;四是影响货币政策独立性,无论是大规模外汇资金跨境流动并在国内市场兑换交易,还是中央银行为了维护本币汇率目标在外汇市场吞吐外汇,都将对国内货币供应量产生较大影响。
而如果跨境资金流动以本币为主,则上述问题将得到大大缓解:一是若短期外债和非居民金融投资以本币计价结算,将基本不存在币种错配问题;二是大规模跨境资金流动若以本币为主,意味着其兑换环节将主要发生在离岸,不会对在岸外汇市场产生直接冲击;三是本币由本国央行发行,在其价格决定(利率)和流动性供应方面,本国央行通常能发挥决定性作用,其清算最终由在岸金融基础设施实现和完成,可保持充分控制力;四是所有境外本币最终都必须在境内完成清算,本币结算资金的跨境流出入不会导致国内货币供应总量的变化,充其量只改变国内货币供应结构,因此可在真正意义上使得国内货币政策摆脱跨境资金流动和传统外汇管理的影响,大大增强货币政策独立性。
进一步推进本币驱动的金融开放
综上,建议推进本币驱动的对外开放,即在推进金融账户开放和资本项目可兑换过程中,强调本币优先、实现本币驱动。一方面,加快推进人民币国际化,使人民币国际化本身成为金融开放的重要推动力量;另一方面,在金融账户开放和资本项目可兑换相关的跨境资金流动中,推动实现人民币占据越来越高的比重,并逐步成为跨境资金流动的主要币种。
第一,人民币国际化的快速推进大大加快了内地金融开放进程,同时也为本币驱动的金融开放提供了条件。人民币国际化的推进过程,实际上也是解除国际经济金融活动中对本币的歧视和不合理制约的过程;尤其是人民币成功加入SDR的过程,更是推动内地金融体系与国际规则、国际标准接轨的过程,这个过程显著推动了内地金融体系标准的提升和开放程度。
第二,人民币国际化的不断推进,特别是人民币成为SDR篮子货币后,人民币在国际市场的接受程度大大提高,使得经常项目和资本项目跨境资金结算中人民币的占比越来越高,为跨境资金流动实现以本币为主创造了条件。
第三,从对跨境资金流动实施宏观审慎管理和风险防范角度看,本币由本国央行发行和管理,跨境资金流动以本币为主更有助于防范风险,并保持中央银行在调控中的独立性,因此应对本币和外币在跨境资金流动中的作用区别对待,实施不同的管理规则。一方面,强调本币优先,通过相关的制度设计和安排,鼓励和推动人民币在跨境资金流动中不断提高比例,最终实现跨境资金流动以本币为主。另一方面,鉴于外币本来就非本国央行发行,央行实施外汇管理的难度较大、成本较高,对外汇储备和外汇跨境资金流动则需要保持一定的管制框架,对大规模外汇资金跨境流动进行必要的干预和管理,提高使用外币的交易成本和摩擦系数,还原外汇作为一国储备资产的本来含义,同时引导市场主体在跨境资金流动中更多选择本币。
人民币国际化的阶段性和下一步重点
金融账户开放和资本项下跨境资金流动以本币为主与人民币国际化的阶段性和下一步重点有密切内在联系。早期,人民币国际化主要是跨境贸易结算驱动,得益于内地加入WTO以后国际贸易的飞速发展、大量贸易盈余积累,以及人民币在较长时期内保持升值趋势。人民币在较短时间内成为国际贸易结算货币,境外人民币主要以存款形式持有和回流。
随着境外人民币使用量的增加和内地金融市场对非居民投资者的不断开放,人民币资产的较高收益率开始对境外市场主体产生吸引力,特别是人民币加入SDR后,理论上人民币已经成为国际货币基金组织所界定的“可自由使用货币”和官方储备货币,包括外国货币当局在内的越来越多的境外投资者开始接受、投资和持有人民币资产,人民币更多地通过跨境金融投资的形式持有和回流,其规模也明显增加。从人民币国际化的阶段性看,人民币已经从早期的国际贸易货币逐步发展为国际投资和储备货币。这确实反映了近年来内地金融开放和市场化所取得的显著进展,以及国际社会的认同,但也要认识到,人民币成为国际投资储备货币并不意味着人民币国际化臻于完善、大功告成,人民币国际化还有更高的台阶要上。
一旦人民币成为国际投资储备货币,就必然会产生对人民币资产流动性、期限和汇率风险等方面的交易和管理需求,相应地,就必然要求在境内外有一个发达的人民币及其外汇市场,为国际投资者提供各种人民币及外汇交易产品和工具(包括衍生品),以解决流动性管理、套期保值和其他各种风险规避和管理的要求。否则,人民币作为国际投资储备货币的基础是不牢固的,特别是在人民币结束单边升值走向和人民币汇率灵活性、波动性不断加强的情况下,如果没有一个成熟发达的人民币及其外汇市
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