真实存在，很可能是一种错觉。他提供的证据表明情况确实如此。

　　 同时考虑这些问题时，行为金融学只告诉投资者，市场可能不像教科书理论所说的那么有效，因为个人投资者容易受到行为错误和偏见的影响。至于行为金融学对错误定价有什么意义，还尚未得知。错误和偏见影响市场价格这一假说的最后一个问题是，现代金融市场是由机构而不是由个人主导的。除非这些机构表现出与个人投资者相同的错误和偏见，或者存在某些限制阻止它们通过套利消除个人投资者造成的偏见，否则几乎没有理由相信市场价格会受到显著影响。

　　个体与机构

　　 所有行为主义者提出的偏离理性效用最大化的行为都适用于个人层面。发现非理性行为的实验，如卡尼曼、特沃斯基和塞勒的经典著作，通常是在大学环境中以大学生为研究对象。而涉及行为错误和影响市场价格的偏差，一定产生于主动个人投资者的投资决策。被动个人投资者不会受到影响，因为他们被动地持有市场投资组合。但正如我们看到的，主动个人投资者对金融市场的影响越来越小。

　　 至于经验丰富的机构投资者，没有理由相信他们会表现出与个人同样的错误和偏差。首先，这些组织旨在尽可能有效地识别和利用错误定价。他们不依赖于个人反应，而是制订了涉及包含系统分析、交叉检查和群体决策在内的程序。上文中列出的偏差可能在组织内自我消除，至少在一定程度上是这样。例如，合作伙伴中的一人认为特斯拉公司的估值过高，而另一人则坚信其估值过低。此时，第三人可能以一种方式制订投资决策，而第四人可能以另一种方式制订投资决策。在进行投资决策的会议上，即使偏差产生的影响没有完全消除，也会得到讨论和改善。此外，机构越来越依赖电子交易算法。很多情况下，这些算法是专门设计用来识别和利用由于主动交易者的偏差而可能出现的错误定价。

　　 不幸的是，行为金融学的核心实验无法以成熟的机构投资者为对象进行研究，因为他们的整个投资决策过程都是独有的（如果他们希望以此作为持续获得更高收益的基础，就必须这么做）。我们的观点是，鉴于机构投资者在市场中的重要性，个人行为偏差即使存在，也不太可能对市场价格产生重大影响。

　　 行为金融经济学家没有忽视机构投资者的重要作用。他们认识到，成熟的机构往往会消除定价错误。他们通过套利的概念来解释个人偏好如何影响市场价格。安德烈·施莱费尔（Andrei Shleifer）和罗伯特·维什尼（Robert Vishny）在1997年发表的一篇经典论文中指出，试图以“套利”的行为利用错误定价的投资公司将面临短期内错误定价可能带来的风险。此时采取行动，公司资本可能会在完全错误的时间撤出，从而使公司面临破产的风险。前面的长期资本管理公司就是一个例子。由于这种风险的存在，施莱费尔和维什尼认为个人投资者的错误和偏见对市场价格的影响以及套利资本是有限的。

　　 施莱费尔和维什尼论点的适用性取决于那些受行为偏差影响的主动个人投资者的相对规模，专业投资公司则试图通过套利来规避错误定价。1997年，在施莱费尔和维什尼的文章发表时，弗伦奇教授说，个人投资者持有29.5%的美国股票。到2007年，也就是弗伦奇教授在他的总统演讲中公布的数据中的最后一年，这一比例下降到了21.5%。弗伦奇教授的著作出版后的10年里，随着交易所交易基金和对冲基金的兴起，个人持有股票的比例进一步下降。这些个人股东包括由专业投资者运营的家族理财机构，不太可能受到行为偏差的影响。简而言之，即使限制了投资公司的套利行为，其持股规模与主动个人投资者的持有量相比已经发生了变化。没有理由认为，限制公司套利能够使个人投资者的行为弱点对市场价格产生显著影响。

　　证券定价错误是否重要

　　 行为金融学是一种解释有效市场假说失效、市场价格与基本价值之间存在差异的理论。综上所述，我们对个人错误和偏见可能对市场价格产生重大而持久影响的观点持怀疑态度。但假设我们错了，错误和偏见确实导致了显著的错误定价，除了我们已经讨论过的，这对理性投资者有什么实际影响吗？答案是否定的。对这些投资者来说，关键问题不在于证券为何定价错误，而在于它是否定价错误。在上文中，我们已经讨论了如何解决这个问题。它需要评估证券的基本价值，并将其与市场价格进行比较。以此方式来分析错误定价不会受到投资者过度自信、认知偏差及其他原因的影响。事实上，对必须承担基本面估值分析成本的投资者来说，试图找出错误定价的根源费时费力且价格昂贵。

　　 识别错误定价来源的唯一方式是，看评估出的错误定价消除速度有多快。若错误定价是由于市场没有意识到有关业务表现的细节，那么在报告财务结果时，错误定价可能会被消除。若错误定价是由投资者的行为偏差造成的，那么它可能会持续到偏差消失。这种偏差是非理性的，因此很难预测其持续时间。然而，随着有关业务新数据的出现，这些数据对估值产生了更显著的影响，包括机构在内的理性投资者的行为最终将反映在市场价格中。例如，20世纪90年代末科技股所谓的“

　　 为进一步打通宣传群众、教育群众、关心群众、服务群众的最后一公里 ，充分满足一线企业和基层群众生产生活对科学技术的需求  ，5月6日  ，洪泽区科技局局长潘洋带队赴西顺河镇开展科技政策宣传志愿服务活动 。

　　 局长潘洋首先就最新的科技政策进行了宣讲  ，重点解读了高新技术企业认定及奖励等与会企业关心的政策  ，使镇内企业负责人更加全面深入的了解省、市、区科技创新政策 ，从而更好地享受科技政策红利  ，不断提升自主创新能力 。活动最后 ，局长潘洋为各位企业家增送了印有科技政策的笔记本  ，让企业家们可以随时感受到科技政策的温暖 。

　　     

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