资者，喜欢打趣有效市场假说和坚决拥护有效市场假说的学界人士。具有讽刺意味的是，自20世纪80年代初以来，陆续有学者宣称，完全有效的市场是天方夜谭，由于有暗箱操作等神秘力量的存在，市场不可能有效。当然，市场之所以变得有效，是因为众多投资者勤勉的工作。他们锱铢必较地核验财务报告，亲临公司业绩说明会，分析公司产品竞争力，不放过股票市场历史上的任一细节，等等。所有这些活动都需要付出成本。若市场是完全有效的，投资者就不能从花在投资研究上的时间和资金中获得公平回报，渐渐地，市场上就不会再有人专注于股票研究。但若投资者停止研究，价格就会偏离公允价值，其结果是，即使在均衡状态下，市场也不够有效，精明的投资者能够从他们的研究投资中获得公平的回报率。因此，对当前学术观点的准确描述是，金融市场竞争激烈，但并非完全有效。

　　信息效率与基本效率

　　 如果金融市场不完全有效，那么效率有多高呢？事实证明这是一个很难回答的问题。经过50年的研究，它仍未有明确的答案。但要注意区分所谓的信息效率（informational efficiency）和基本效率（fundamental efficiency）。

　　 如果市场对重要的新信息反应迅速，那么它就是具有信息效率的市场。这一观点的论据很多，一个典型的例子是股价对盈余公告的反应。当一家公司的盈利大大超过或远远低于预期的数额时，该公司的股价通常会在几秒内做出反应。这种快速反应并不局限于特定公司的新闻。重大宏观经济数据的公布，如通货膨胀的非预期剧烈波动，也会对股票价格产生直接影响。“9·11”等意外事件也是如此。

　　 但是，对信息的快速反应并不等同于正确反应。一家公司的股价可能会随着盈利下滑而波动，但它的波动幅度是否合理呢？更为重要的是，股价波动前的初始价格是否反映了公司的基本价值？这些问题涉及基本效率的概念——股票市场是否理性地反映了公司的基本价值？目前这个问题还没有明确的答案。

　　 1986年，拉里·萨默斯（Larry Summers）对这个问题给出了如下解释：

　　 现有证据不足以表明金融市场正确地反映了基本信息……迄今为止所使用的统计检验方法在分辨市场的非有效性方面能力不足，但这并不意味着市场就是有效的。即使掌握了精确的数据和最先进的统计方法，也不能充分证明市场价格没有背离合理价值。

　　 通过下例可以更好地理解这一问题，特斯拉（Tesla）公司具有广泛的投资者基础，媒体的关注度也十分高。特斯拉公司的股价对新闻中的任何风吹草动都十分敏感，特斯拉公司的股票可能是世界上信息效率最高的股票之一。但这是否意味着价格在变化的过程中反映了基本价值？我们认为情况并非如此，不过这仅仅是我们的观点。萨默斯认为，即使股票市场价格不能正确地反映基本价值，也不影响其对信息的敏感度。

　　 这让人想起费希尔·布莱克[5]就任美国金融协会主席时发表的演讲。

　　 所有的价值估计都是无规律可循的，所以我们永远不可能知道价格偏离价值的程度。但我们可以将有效市场定义为价格与价值偏差在2倍以内的市场，即价格是实际价值的一半以上或2倍以下。当然这个2倍是随机的。我们认为此观点是合理的，因为影响价格对价值反应程度的因素是不确定的。在此定义下，至少90%的市场是有效的。

　　 布莱克与萨默斯的看法一致，他们在过去30年所做的研究也论证了其观点。现在普遍认为，尽管价格可以迅速反映信息，但没有证据表明它合理地反映了基本价值。行为金融学的兴起进一步质疑了市场的有效性。时至今日，股市有效的程度仍是未解之谜。这为基于基本面估值的主动投资者打开了寻求高收益的大门。但事实上，即使这扇大门敞开，也不意味着所有投资者都可以登堂入室。若市场价格偏离基本价值，那么基本价值与特定投资者估计的价值之间的差距可能会更大。要想战胜市场，不仅要等市场出现错误，自身还要尽可能少犯错。

　　 上述观点似乎自相矛盾。若价格显著偏离基本价值，那么基于价值评估的投资者不应该获得更高的收益吗？但情况可能并非如此，原因如下：

　　 第一，“基本价值”是无形的，是人们的一种评判。对价值的评判是因人而异的，比如我们对特斯拉公司价值的判断就与市场存在着巨大的差异，而人为判断又有可能是错误的。

　　 第二，即使投资者准确地衡量出基本价值，也没有理由相信市场很快就会趋同。市场很有可能在连续数天出现同样的偏差。事实上，这一偏差甚至会随着时间的推移而增加，导致基本面投资者短期受损。

　　 第三，股价的波动很剧烈。基本面分析的投资者为了获得更高的收益，必然增持低估的股票（相对于其在市场投资组合中的权重），减持（甚至卖空）高估的股票。正如我们将在第四章中讨论的“风险与收益”的关系，这种投资行为将承担额外的风险。

　　 第四，市场尽管未达到完全有效的程度，但竞争十分激烈。若有方法能识别定价错误的股票，精明的投资者会竞相采用该方法，股价会迅速变动从而消除错误定价。因此，在竞争激烈的市场上，持续地错误定价

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